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Jueves de vértigo. Y de nuevo el viaje a la calidad de los inversores en renta fija, a la espera de que las aguas de los mercados de crédito vuelvan a su cauce. La cara, los activos del Tesoro norteamericano que han visto mínimos en rentabilidad, máximos en precio, de la última semana. La cruz, el papel comercial, tradicional fuente de financiación a corto plazo de aquellos que lo utilizaban para invertir en titulizaciones de vencimientos más alejados en el tiempo. Y, entre medias, una subasta urgente del Banco de Inglaterra de 2.400 millones de euros, a nada más y nada menos que el 6,75%, que no hizo sino ahondar en las diferencias de comportamiento entre uno y otro activo (según informa WSJ esta misma mañana el tomador principal de la línea de crédito habría sido Barclays que habría alegado problemas operativos corrientes).

Y es que ayer conocimos que el importe de papel comercial en circulación en el mercado se había reducido un 11% en las últimas tres semanas o, lo que es lo mismo, en 244.000 millones de dólares. La falta de confianza en las contrapartidas, que han llevado a la insolvencia a varios vehículos especializados y hedge funds, están detrás de esta menor renovación de estos productos a su vencimiento, inferior, por definición, a los 270 días. Así, el papel comercial a un día de mayor calidad se tiene que pagar al 6,15%, el nivel más alto desde enero de 2001. No se sabe cuál es la finalidad última del dinero que se pide prestado y, por tanto, no hay oferta de efectivo.

La consecuencia ha sido una vuelta a los bonos gubernamentales como refugio ante los momentos de incertidumbre que se están viviendo. Prueba de ello es la amplia participación en las subastas convocadas por el Tesoro norteamericano en los dos últimos días. Si ayer la oferta del cinco años quedaba cubierta al 274%, máximos de 12 meses, el miércoles el dos años veía cómo el ratio de cobertura se disparaba al 397% lo que supone el récord histórico de los últimos 17 años. La aversión al riesgo ha provocado una mayor demanda por los plazos cortos de la curva de tipos de interés lo que ha situado el diferencial entre la renta fija a dos y diez años estadounidenses en 42 puntos básicos.

La interpretación inmediata del colapso en el mercado de papel comercial es triple. Por una parte las entidades que no se han visto posibilitadas de refinanciar sus operaciones se verán obligadas a vender los activos adquiridos con dicha financiación, fundamentalmente vinculados a la crisis subprime, por un importe cercano a 43.000 millones de dólares, según datos de Royal Bank of Scotland recogidos por Bloomberg. Pero, además, se constata la poca efectividad de la bajada del tipo de descuento por parte de la Reserva Federal, pese a la ampliación de plazos y del abanico de activos descontables. Y, por último, se prepara el camino para una bajada del tipo de intervención por parte de las autoridades monetarias, algo descontado como cierto por el mercado, con independencia de los buenos datos de crecimiento conocidos ayer. Hay que anticipar el futuro.

Y es precisamente a la posibilidad de una bajada de tipos a la que se aferran las bolsas para ignorar las noticias que, desde el mercado de la renta fija, vienen de uno y otro lado del Atlántico. Y es que no hay que olvidar que tanto el Dow como el Nasdaq acumulan en el año subidas superiores al 6%. Y que, como se encarga de recordarnos hoy John Authers del Financial Times, "facilitar el descuento de papel comercial" está entre las tres razones específicas que se argumentaron para crear la Fed en 1913. ¿Dónde está la crisis?

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