Sorprendente, cuando menos, resulta la acumulación de noticias en una Sogecable que, Zeltia y su eterna esperanza Yondelis aparte, está animando, con su vaivén bursátil, este principio del estío que ahora nos sofoca. Si un día es un acuerdo con Telefónica para ofrecer conjuntamente sus servicios digitales a partir de noviembre (el Cielo), al siguiente es la denuncia a Mediapro por incumplir lo pactado en cuanto a los derechos del fútbol se refiere (el Suelo). Volatilidad aparte, lo cierto es que detrás de la compañía hay una historia de transformación que merece la pena mirar con un poco de detalle. Vayamos con ello.

Sobre Sogecable han pesado tradicionalmente tres grandes losas. El modelo original de negocio, la incertidumbre societaria y la mala comunicación al mercado. Que no es moco de pavo. Empresa, accionariado y gestión. Negocio que parte de una concesión administrativa, cuyos ingresos dependen de la capacidad de captar nuevos abonados en competencia con nuevos canales mucho más baratos, cuyo atractivo es función del contenido diferencial y exclusivo de pago que se es capaz de ofrecer y cuyos costes no son precisamente baratos. Uno. Incertidumbre acerca de la voluntad definitiva del accionista principal sobre su participación en la compañía con continuos vaivenes en función de la orientación estratégica del grupo en su conjunto. Dos. Política demasiado agresiva en cuanto a sus estimados por parte del equipo gestor, lo que lleva a una sucesión de constantes decepciones en el mercado por lo que al nivel de abonados y resultados se refiere. Crisis de credibilidad. Tres.

El giro estratégico principal se produce con Cuatro, la cadena en abierto que no sólo permite nuevas fuentes de ingresos, como las publicitarias, sino que ayuda a dar salida a parte del contenido caro cuya difusión se reducía al canal digital. Cuatro supone una auténtica revolución ya que quita presión a la plataforma de pago, permite la reorientación estratégica de la misma (segmentación de clientes; disciplina en los costes de adquisición de contenidos, en algún caso, compartidos; negociación con operadores de banda ancha que, como en el caso Telefónica, permite reducir los costes de adquisición de nuevos clientes o SACs en un entorno de ingresos por cliente o ARPUs estables y disparar el número de nuevos abonados, fundamental en un negocio, como éste, de muy alto apalancamiento operativo), acelera la entrada en beneficios y abre la puerta a una mayor integración con el resto del negocio audiovisual de Prisa. De ahí que el principal propietario no dudara en lanzar una OPA a 37 euros por acción por el 20% del capital en la primavera del año pasado.

Para Prisa, de hecho, la integración de los minoritarios de Sogecable sería un negocio muy beneficioso ya que le permitiría posicionar definitivamente el grupo ahora que se gestiona el proceso sucesorio, manteniendo lo esencial y vendiendo lo periférico, aprovechar los flujos de caja de la compañía para reducir su abultada deuda y beneficiarse del crédito fiscal de la plataforma inicialmente digital, que suma unos 700 millones de euros traídos a valor presente. Claro que habría que atender primariamente dos cuestiones: precio y la voluntad de los accionistas de referencia de Prisa de perder la mayoría del grupo por la vía de la dilución, que eso sí que es una decisión de calado.

Hechas todas estas consideraciones, veamos la valoración de la compañía. La mayoría de los analistas se inclinan por el descuento de flujos de caja, que elimina las distorsiones de la parte de debajo de la cuenta de resultados, -importantes en este perfil de compañías-, y permite justificar precios objetivo por encima de los 35 euros. Sin embargo, el constante vaivén de noticias sobre Sogecable y su influencia sobre dichos flujos cuestionan, aunque no invalidan, esta metodología. Prueba de ello es el hecho de que el 18% de los ingresos del primer trimestre se debieron al pago por visión, fundamentalmente fútbol. Un fútbol que, a partir de 2009 se vería afectado por la pérdida de los derechos a favor de Mediapro, que pretendería explotarlos por sí sola y no a través de Audiovisual Sport (¿sin contar con la televisión de pago líder en España aliada, a su vez, con Telefónica para la compra de contenidos? Complicado). Por tanto, hay que buscar vías complementarias.

Si nos atenemos a los múltiplos de las empresas comparables, el negocio de pago valdría unos 18-20 euros a lo que habría que añadir Cuatro, cuyo valor presente aporta alrededor de 6 euros, y el crédito fiscal que supone otros 4, a día de hoy. Sogecable estaría, entonces, en su precio, siempre que se piense que el canal de pago no va a crecer a futuro, pese a Telefónica, y que no merece prima de adquisición alguna. Si añadimos dichos factores, Sogecable se encontraría cerca de su suelo de cotización, ahora que las ramas no dejan ver el bosque, y a la vuelta de unos resultados del segundo trimestre en los que no se esperan sorpresas negativas.

Probablemente, hasta que la situación se clarifique Sogecable sea dinero muerto que dirían los anglosajones. Pero el proceso de transformación del grupo está ahí y compras por debajo de los 28 euros históricamente se han demostrado acertadas. Entre el cielo del acuerdo con Telefónica y el suelo de la demanda a Mediapro, sí parece que hay valor a estos precios. Uds. mismos.

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